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　　来源：晨明的策略深度思考

　　我们在6月29日报告《市场不缺钱》（点击可链接）提到 ，资金面万事俱备、只欠东风 。国内广谱利率下行背景下的存款搬家，和美国例外论证伪 、美元贬值
、联储降息预期下的资金外溢
，都已经成为A股市场的两大蓄水池
。

　　因此，当前市场所处的阶段可以概括为“上行收益和下行风险不对等
”。

　　一方面 ，“下行风险 ”被锁住：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持
”
，为后续监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股”，因此保险资金下半年仍在徐徐增配 。

　　另一方面 ，“上行收益 ”则有较大的潜在空间：一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现
，则场外两大资金蓄水池（国内存款搬家的资金 、海外美元溢出的资金）可能导致市场较大的上行空间
。虽然该事件当前的“胜率
”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力 ，从配置上建议做出应对。

　　1、历史上基本面尚未显著改善的时候
，能否走出牛市？

　　①1996-1997年：基本面下行，上证综指上行16个月 ，涨幅170% 。

　　96年“保值补贴率 ”连续下降
，直至取消“保值储蓄
”，增量资金主要是居民存款搬家。

　　②2005-2006年：基本面尚未触底 ，上证综指自“998”大底上涨9个月，涨幅70%
。

　　2005年是A股机构投资者发展的元年
，股权分置改革带来“资本市场定位提升 ”的远景想象空间，增量资金主要是各类机构投资者的崛起。

　　③2014-2015年：典型的一轮非基本面“水牛
” ，上证综指上涨近1年
，涨幅150%，创业板涨幅近200% 。

　　国企改革
、一带一路驱动远期基本面改善预期 ，金融创新、伞形信托 、场外杠杆
，杠杆资金源源不断入市
。

　　④2024年“924”：基本面仍在下行，指数2周时间上涨35%。

　　久旱逢甘霖 ，各类增量资金齐力入市 。

　　从历史上的四段案例来看
，在当下基本面一般
、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事 ，让投资人相信远期的资本市场定位提升、或基本面和ROE有很强的回升预期
，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市
。

　　从这一点来看 ，25年下半年也存在Trigger触发的可能性，值得重点留意。

　　2 、回到当下
，近一个月各类资金有何变化？

　　“国家队 ”并非上涨的主导力量，反而可能在有意识地调节上涨节奏：股票型ETF保持净流出 ，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF也持续流出 。

　　风险偏好最敏感的杠杆资金已有明显入市：6月下旬以来融资余额抬升
、融资余额成交占比超过4.5%
，而去年924与今年春节后成交占比高点约5%
。在此背景下，指数慢牛格局初步形成。

　　而居民资金入市还不显著：除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外 ，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般；上交所开户数情况来看
，没有超额增加 。

　　7月外资仍在净流出A股，但流出速度有所减缓
。

　　3、如果赚钱效应进一步累积 ，或者有重大Trigger触发（四中全会 、十五五规划）
，都能导致这两大“蓄水池”的资金加快入市，带来更大级别的指数空间。

　　落实到【三类资产】的投资建议：

　　①【经济周期类】资产依然是打开后续指数空间的中军力量 。

　　考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期 ，从而形成指数的突破
，因此，为了应对踏空指数上行的风险 ，在当前位置我们建议增加对受益远期改善预期
、但对即期基本面不敏感的品种：券商、金融IT 、地产。

　　②【景气成长类】继续关注当期基本面景气/后续景气改善预期
。

　　结合中报情况及海外映射，即期基本面占优的品种：海外算力链
、游戏、非美出口链（摩托车/逆变器/海风）。

　　远期基本面不可证伪 、短期存在边际变化的行业：国产算力、稳定币
、创新药、军贸 、机器人 。

　　③【稳定价值类】中期维度上不需要择时
，短期从相对收益角度等待最佳信号出现
。

　　对于绝对收益投资者来讲，拉长周期
、稳定价值类资产的净值曲线长期向上 ，中期维度上不需要择时。

　　对于相对收益投资者来讲
，短期最优的“买入信号
”还没有出现，有待进一步观察——下图成交集中度占比每一次触及红色虚线偏下沿位置的时候 ，都是阶段性实现超额收益的起点
，目前的位置还可以进一步等待 。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等
。

　　报告正文

　　一、本期话题：基本面没有显著回升的时期，能否走牛市？

　　自6月下旬上证综指走出三根阳线以来 ，7月指数继续震荡上行
，近1个月上证综指上涨超过5%。

　　我们在6月29日报告《市场不缺钱》中曾提到，中资股市场并不缺钱 ，今年存在两个潜在的“蓄水池”——一个是国内广谱利率下行背景下的“存款搬家 ”
，一个是美国例外论证伪 、美元贬值
、联储降息预期下的全球资金外溢 。

　　也就是说，资金面万事俱备、只欠东风
。那么 ，近期投资者交流中询问最多的问题是：在当前国内ROE下行的背景下，能否支撑走出一轮牛市？历史上基本面不行的时候
，场外资金入市需要什么Trigger？

　　（一）历史上A股ROE下行周期的牛市

　　拉长周期来看，过去35年A股整体上还是走基本面驱动的牛市 ，即绝大多数的ROE上行周期 、指数顺势走牛市
，大多数的ROE下行周期
、指数震荡或走熊市。

　　不过，从阶段性的角度 ，我们从下图看到有四段案例
，指数在ROE的下行周期依然可以走出涨幅不错的牛市：

　　①1996-1997年：基本面下行，上证综指上行16个月 ，涨幅170% 。

　　②2005-2006年：基本面尚未触底
，上证综指自“998
”大底上涨9个月，涨幅70%
。

　　③2014-2015年：典型的一轮非基本面“水牛” ，上证综指上涨近1年
，涨幅150%，创业板涨幅近200%。

　　④2024年“924 ”：基本面仍在下行 ，指数2周时间上涨35% 。

　　（二）脱离了基本面条件，四段案例为何走出牛市行情？

　　从指数的驱动力来讲
，上述四段案例都缺乏基本面的支撑（即期的基本面仍在下降），那么支撑股价上涨的因素无非以下几种 ，且之间相互影响：①远期的基本面改善预期；②资本市场制度改革
，股权风险溢价下降、风险偏好提升；③增量资金入市。

　　1．1996-1997年：增量资金主要是居民存款搬家

　　“保值补贴率
”是90年代央行为应对通胀 、提供给居民额外的储蓄保值手段，在当时通胀两位数的时代 ，确保居民存款不会随物价上涨而贬值
。

　　96年“保值补贴率”连续下降
，直至取消“保值储蓄 ”，意味着存款收益率的快速下降 ，存款吸引力骤降
、这是驱动居民存款搬家的直接Trigger。

　　此外
，高层接连喊话、正面表态大力发展资本市场，沪深两大交易所围绕支持资本市场发展推出了系列举措（降低交易费率 ，搞活证券市场
，出台地方上市公司扶持政策），甚至呈现出竞争关系 ，都是驱动各类型资金入市的力量 。

　　2． 2005-2006年：增量资金主要是各类机构投资者的崛起

　　2005年是A股机构投资者发展的元年
。以“股权分置改革
”为契机，政策自上而下制度不断完善
，推动了各类型机构投资者对于股市的加速布局。

　　虽然经济基本面尚未复苏，但制度变革带来了“资本市场定位提升”的远景想象空间 ，驱动了增量资金的入市 。

　　3． 2014-2015年：远期ROE改善预期
，驱动了杠杆资金入市

　　2014年下半年到2015年上半年：金融创新 、伞形信托、场外杠杆，是当时具有标签意义的关键词 ，但是这些场外资金能够源源不断流入A股市场
，并非因为当期基本面（14-15年A股ROE持续回落），而是一些新的故事 ，给远期ROE的回升带来了希望
。

　　①首批国企改革试点名单在14年下半年发布
，国企改革可能带来的效率提升，让投资人相信未来国企央企的ROE可以明显改善。

　　②一带一路的推进当时被称作中国版的马歇尔计划 ，能够使得在11-14年产能过剩的传统行业向外输出产能
，修复未来的ROE 。

　　③大众创新万众创业，推进中国经济结构转型 ，提升中国资产未来的ROE
。

　　4． 2024年9月末：久旱逢甘霖，各类增量资金齐力入市

　　24年“924 ”行情也并非由即期基本面改善所带动
，而是政策重磅出手
、快速大幅提升了未来的基本面改善预期。924国新办发布会、926政治局会议，陆续落地了宽货币 、宽财政
、地产政策加码、央行创设工具支持资本市场等政策组合拳 ，定调“超常规
”更是给予了市场25年狭义目标赤字率提升的预期 。

　　“久旱逢甘霖”
，各类资金快速形成合力，指数单周快速上涨25% ，居民新开户激增 、两融余额上涨
、外资加仓
，推动股市成交额快速放大至3万亿以上
。

　　（三）回到当下，25年下半年能否出现Trigger？

　　从当前情况来看 ，A股的场外资金都非常充裕。市场从来不缺钱
，缺的是一个让钱进来的理由 。

　　一方面，国内广谱利率进一步下行 ，部分大型国有银行一年期定存利率下破1%
，各类理财和固收类产品收益率持续回落，于是存款搬家（居民存款入市）的预期受到广泛关注（类似于1996-1997年）。

　　另一方面 ，年初至今美元指数跌幅超过10%，美债信用压力加大
，“美国例外论 ”证伪的预期让投资人开始讨论全球资金从美元资产回流非美资产，尤其是大中华区的可能性
。

　　从过去一个月指数反弹过程中 ，各类型资金的最新跟踪来看——

　　① 中央汇金等监管资金并非上涨的主导力量
，反而可能在调节市场节奏（图5）：股票型ETF保持净流出，代表核心资金持仓的四大沪深300ETF也持续流出。

　　② 风险偏好最敏感的杠杆资金已有明显入市（图6） ，指数初步呈现慢牛态势：6月下旬以来融资余额抬升、融资余额成交占比超过4.5%
，而去年924与今年春节后成交占比高点约5% 。

　　③ 居民资金入市还不显著（图7，图8）：除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外 ，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般；上交所开户数情况来看
，没有超额增加
。

　　从历史情况来看，每一轮的基金收益率上行都能够带动新发基金放量（图9） ，考虑到本轮赚钱效应的持续性还有待观察
，下半年偏股基金的收益若继续表现 、就有望带动居民通过新发基金入市。

　　④ 7月外资仍在净流出A股，但流出速度有所减缓（图10） 。7月以来主动
、被动净流出额逐周减缓
。

　　而从历史上的四段案例来看 ，在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事
，让投资人相信远期的资本市场定位提升 、或基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市 ，推动指数级别的牛市。

　　从这一点来看
，25年下半年也存在Trigger触发的可能性，值得重点留意 。一旦出现 ，会形成各类增量资金入市的合力：比如四中全会
、十五五规划
，都可能对远期基本面预期形成重要Trigger
。

　　（四）指数上行的动能：收益和风险极为不对称

　　总结来看，在增量资金充沛、潜在远景改善预期下 ，目前市场如果用一句话概括
，就是“上行收益和下行风险不对称”。

　　首先，“下行风险
”有限：4月央行答记者问曾提出“在必要时间向中国汇金公司提供充足的再贷款支持” ，为后续中央汇金等监管资金的增量子弹提供保障；而年初金融委明确了“大型国有保险公司从25年起每年新增保费的30%用于投资A股 ”
，因此保险资金下半年仍在徐徐增量配置 。

　　其次，“上行收益
”则有较大的潜在空间：一旦四中全会 、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现 ，则市场潜在的上行空间是较大的
。虽然该事件当前的“胜率”有不确定性，但“赔率 ”非常有吸引力
，从配置上建议做出应对。

　　落实到【三类资产】的投资建议，我们建议从配置上做出应对：

　　① 【经济周期类】资产依然是打开后续指数空间的中军力量 。

　　“924
”以来市场逐步意识到今年的财政历年依然是“跨周期调节”而非“逆周期调节 ” ，下半年即便财政发也是偏托底效果
，因此短期市场形成PPI和ROE的大幅改善弹性依然较难。

　　但考虑到后续宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期，从而形成指数的突破 ，因此在当前位置我们建议增加对受益远期改善预期、但对即期基本面不敏感的品种：券商
、金融IT、地产
。

　　②【景气成长类】继续关注当期基本面景气/后续景气改善预期。

　　结合中报情况及海外映射
，即期基本面占优的品种：海外算力链 、游戏
、非美出口链（摩托车/逆变器/海风） 。

　　远期基本面不可证伪、短期存在边际变化的行业：国产算力 、稳定币
、创新药、军贸 、机器人
。

　　③【稳定价值类】中期维度上不需要择时，短期从相对收益角度等待最佳信号出现。

　　对于绝对收益投资者来讲 ，拉长周期
、稳定价值类资产的净值曲线长期向上
，中期维度上不需要择时 。

　　对于相对收益投资者来讲，短期最优的“买入信号
”还没有出现 ，有待进一步观察——下图成交集中度占比每一次触及红色虚线偏下沿位置的时候
，都是阶段性实现超额收益的起点，目前的位置还可以进一步等待
。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明 ，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止7月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.55%
，30个大中城市房地产成交面积月环比下降15.85%，月同比下降23.98% ，周环比下降13.90% 。国家统计局数据
，1-6月房地产新开工面积3.04亿平方米，累计同比下降20.00% ，相比1-5月增速上升2.80%；6月单月新开工面积0.72亿平方米
，同比下降9.48%；1-6月全国房地产开发投资46657.56亿元，同比名义下降11.20% ，相比1-5月增速下降0.50%
，6月单月新增投资同比名义下降12.38%；1-6月全国商品房销售面积4.5851亿平方米，累计同比下降3.50% ，相比1-5月增速下降0.60%
，6月单月新增销售面积同比下降6.55%
。

　　汽车：乘用车：7月1-13日，全国乘用车市场零售57.1万辆 ，同比去年7月同期增长7%，较上月同期下降5%
，今年以来累计零售1，147.3万辆 ，同比增长11%；7月1-13日
，全国乘用车厂商批发55.5万辆，同比去年7月同期增长34% ，较上月同期下降7%
，今年以来累计批发1，383.5万辆 ，同比增长13%。新能源：7月1-13日
，全国乘用车新能源市场零售33.2万辆，同比去年7月同期增长26% ，较上月同期下降4%
，新能源市场零售渗透率58.1%，今年以来累计零售580.1万辆 ，同比增长33%；7月1-13日，全国乘用车厂商新能源批发31.6万辆
，同比去年7月同期增长37%，较上月同期增长1% ，新能源厂商批发渗透率56.9%
，今年以来累计批发676.3万辆，同比增长37% 。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.03%至3249.00元/吨 ，不锈钢现货价格本周较上周涨0.29%至13014.00元/吨
。截至7月18日
，螺纹钢期货收盘价为3147元/吨，比上周上升0.45%。钢铁网数据显示 ，7月上旬
，重点统计钢铁企业日均产量198.80万吨，较6月下旬下降11.92% 。6月粗钢累计产量51482.60万吨 ，同比下降3.00%。

　　化工：截至7月10日
，苯乙烯价格较6月30日涨90.56%至7599.00元/吨，甲醇价格较6月30日涨564.34%至2257.60元/吨 ，聚氯乙烯价格较6月30日涨155.28%至4820.00元/吨，顺丁橡胶价格较6月30日跌23.15%至11290.50元/吨
。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌1.62%至67.34美元
，Brent跌1.98%至69.23美元，LME金属价格指数涨1.00%至 ，大宗商品CRB指数本周涨0.86%至306.12
，BDI指数上周涨23.39%至2052.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨 。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年7月14日涨1.06%至628.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.14%至13787.00万吨；原煤6月产量上升4.41%至42107.40万吨
。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.69 ，行业涨幅前三为传媒（申万）（-2.24%） 、计算机（申万）（2.12%）
、美容护理（申万）（-0.14%）；跌幅前三为房地产（申万）（-2.17%）、综合（申万）（2.22%） 、社会服务（申万）（1.05%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.80倍上升到本周17.97倍
，PB（LF）从上周1.65倍上升到本周1.67倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周25.19倍上升到本周25.60倍，PB（LF）从上周2.19倍上升到本周2.23倍。创业板PE（TTM）从上周45.06倍上升到本周46.04倍 ，PB（LF）从上周3.62上升到本周3.70倍；科创板PE（TTM）从上周的79.36倍上升到本周81.76倍
，PB（LF）从上周4.08倍上升到本周4.21倍 。沪深300 PE（TTM）从上周12.85倍上升到本周12.90倍，PB（LF）从上周1.36倍上升到本周1.38倍
。行业角度来看 ，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为医药生物、家用电器
、电子。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为传媒、非银金融 、交通运输 。此外
，从PE角度来看，申万一级行业中 ，石油石化
、有色金属、基础化工 、电力设备
、建筑装饰、公共事业 、交通运输
、环保、美容护理 、社会服务
、家用电器、轻工制造 、农林牧渔、食品饮料
、通信、非银金融估值低于历史中位数
。房地产 、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中
，石油化工
、有色金属、基础化工 、钢铁
、建筑材料、电力设备 、建筑装饰
、公共事业、交通运输 、房地产
、环保、美容护理 、社会服务、家用电器
、轻工制造、纺织服饰 、商贸零售
、农林牧渔、食品饮料 、医药生物
、计算机、传媒 、通信
、银行、非银金融估值低于历史中位数 。本周没有行业估值高于历史90分位数
。本周股权风险溢价从上周2.30%下降至本周2.24%，股市收益率从上周3.97%下降至本周3.91%。

　　融资融券余额：截至7月17日周4 ，融资融券余额19043.90亿元
，较上周上升1.52% 。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到126.28，上周A/H股溢价指数为128.52。

　　（三）流动性

　　7月11日至7月18日期间 ，央行共有5笔逆回购到期
，总额为18388亿元；5笔逆回购，总额为22525亿元
。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计12011亿元。

　　截至2025年7月18日 ，R007本周上升2.43BP至1.5072%
，SHIBOR隔夜利率上升13.00BP至1.4620%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846% 。

　　（四）海外

　　美国：7月15日公布6月核心CPI季调同比为2.90%，前值2.80%；7月16日公布6月核心PPI：季调：同比为2.50% ，前值2.40%；7月17日公布7月12日初请失业金人数季调为221000人
，前值228000人
。

　　欧元区：7月15日公布7月欧元区ZEW经济景气指数为36.10，前值35.30；7月16日公布5月欧元区贸易差额为16180.90百万欧元 ，前值11103.70百万欧元。

　　英国：7月16日公布6月核心CPI环比为0.37%，前值0.15%；6月CPI环比为0.30%
，前值0.20% 。

　　日本：7月17日公布6月贸易差额：季调为-235459百万日元，前值为-291603百万日元；7月18日公布6月CPI环比-0.1% ，前值0.30%
。

　　海外股市：标普500上周涨0.59%收于6296.79点；伦敦富时涨0.57%收于8992.12点；德国DAX涨0.14%收于24289.51点；日经225涨0.63%收于39819.11点；恒生涨2.84%收于24825.66点。

　　（五）宏观

　　发电量当月同比1.70%
，前值0.50% 。

　　工业增加值：中国6月工业增加值当月同比6.80%，前值5.80%
。

　　固定资产投资：中国6月固定资产投资完成额累计同比2.80% ，前值3.70%。

　　进出口：中国6月出口金额当月同比5.90%
，前值4.70%；进口金额当月同比1.10%，前值-3.40% 。

　　货币供应量：中国6月M1同比4.60% ，前值2.30%；M2同比8.30%
，前值7.90%
。

　　信贷增长：中国6月金融机构各项贷款余额同比7.10%，前值7.10%。

　　新开工社会投资：中国6月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比0.60% ，前值-10.10% 。

　　社会融资总量 、外汇占款：中国6月社会融资规模当月值41993亿元
，前值22870亿元；金融机构人民币资金运用中央银行外汇占款215804.96亿元，前值216519.32亿元。

　　固定资产投资完成额：中国6月固定资产投资完成额制造业累计同比7.50% ，前值8.50%；房地产业累计同比-11.50%，前值-11.10%；基础设施建设投资（不含电力）累计同比4.60%
，前值5.60%
。

　　三
、下周公布数据一览

　　下周看点：中国贷款市场报价利率（LPR）：1年、中国贷款市场报价利率（LPR）：5年 、美国7月里士满联储制造业指数：季调、7月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）
、美国7月18日原油库存量（千桶）、7月欧元区：基准利率（主要再融资利率） 、美国6月新屋销售：季调：折年数（千套）
、6月欧元区：M2：同比（%）、日本7月13日当周买进外国股票（亿日元）

　　7月21日周一：中国贷款市场报价利率（LPR）：1年 、中国贷款市场报价利率（LPR）：5年

　　7月22日周二：美国7月里士满联储制造业指数：季调

　　7月23日周三：7月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）
、美国7月18日原油库存量（千桶）

　　7月24日周四：7月欧元区：基准利率（主要再融资利率）、美国6月新屋销售：季调：折年数（千套）

　　7月25日周五：6月欧元区：M2：同比（%） 、日本7月13日当周买进外国股票（亿日元）

　　四
、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行 ，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期
，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力 ，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态
，进一步带来市场风险偏好下挫等。